6日，日元兑美元最高升至155.04，为2月24日以来最高水平。4月30日、5月1日和5月4日，日本连续三个交易日干预外汇市场。日方官员则援引国际货币基金组织（IMF）规则将这三次行动合并为“一次”，并称在今年11月之前最多只能再进行两轮为期三天的干预操作。
在结构性利差和能源进口压力未逆转之前，干预能否改变日元的长期弱势走向？日元下半年是否会走强？
“一个非常吊诡的现象是：此前市场一直期待日本央行退出负利率，认为这是日元反弹的前提；但现在日本央行真的加息了，日元汇率却依然停留在此前的低位。”彭博行业研究亚洲首席外汇及利率策略师赵志轩在接受第一财经记者专访时表示，“究其根源，美日利差实在太大。”
“靠日元自身基本面很难发力”
第一财经：如何看待日方操作下的日元前景？是否能在下半年走强？
赵志轩：很难。日元若要走强，目前主要得指望美元下行，靠日元自身的基本面很难发力。究其根源在于美日利差实在太大。无论是2年期还是10年期国债，美日之间维持着150至250个基点的利差，这道鸿沟很难跨越。日本央行的风格非常保守，加息频率绝不可能赶上美债利率的水平。同时，目前美联储快速降息的可能性在降低。这种利差环境决定了日元很难获得持续走强的动力。
在中东局势爆发之前，市场主要在交易所谓“高市早苗行情”。其思路为，一方面认为经济尚可，央行理应加息；另一方面又要求央行维持宽松货币政策以支持财政。这种矛盾的诉求导致市场预期汇率持续贬值、利率被迫上行，且收益率曲线趋于陡峭化。除非日本领导层换届并改变政策基调，或者美国大幅降息，否则日元很难扭转颓势。
日本央行近期的干预手法发生了重要变化。一般而言，他们倾向于“逆向干预”，即美元走强时强行抛售美元，但只要基本面利差不变，这种干预的效果往往转瞬即逝，就像2022年时那样。
然而，近期日本央行似乎开始尝试“同向干预”：他们不再在美元最强时硬碰硬，而是选择在美元出现回落迹象时顺势出手。这种借力使力的做法效率更高，力度也更大。
我认为日本央行会等待美元真正开始回落时才出手。现在市场上有很多人猜测央行要死守160这一关口，但结合他们近期这种“追求效率”的新手法，我认为他们未必会强守某个固定点位，甚至有可能容忍日元突破160并进入一个新的区间。总之，日元的转机依然要看美元何时回落。
美元的核心驱动力
第一财经：说到美元，近期彭博行业研究的报告中提到“二季度美元将维持强势”。目前美元多头头寸的增加，是源于短期流动性溢价的推动，还是基本面回归带来的支撑？
赵志轩：事实上，美元的回升趋势从一二月份就已经开启，且早于地缘冲突爆发的时间点。当时美元的反弹并非源于市场对美国基本面的绝对看好，其核心驱动力主要来自以下几个方面。
首先是头寸的剧烈调整。在今年年初，市场共识几乎一致看空美元，普遍认为在贸易摩擦及美联储加息预期下，去美元化和美元贬值是大概率事件。然而，正如每年年初的市场预测往往与实际走势背道而驰，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的每周持仓数据，市场原本处于净看空美元的状态。随着预期落空，空头被迫撤离，多头顺势进场，这种头寸的“反向修复”推升了美元。
其次是季节性因素。过去六七年的历史数据显示，美元在一季度通常表现强劲。这与金融行业的运作逻辑密切相关：年初投资者入场进行全球资产配置时，往往需要通过美元进行融资，进而投向不同市场的股票或债券。这种周期性的融资需求导致年初美元需求相对旺盛。
在地缘冲突爆发后，美元的强势得到了进一步巩固，但其逻辑已演变为经常项目与贸易条件的差异。在当前的背景下，评估币种走势的关键在于该国是能源的净出口国还是净进口国。美国目前已实现能源贸易的高度自给，与十多年前的情况截然不同。因此，油价大幅上涨对日元、韩元、印度卢比及泰铢等能源进口国货币造成了显著冲击，而美国本土经济受到的通胀溢价冲击相对较小。
此外，通胀预期与利率路径也起到了关键作用。油价上行加剧了通胀担忧，推高了利率预期，为美元提供了坚实支撑。这也解释了为何黄金在此期间并未充分发挥避险作用，因为市场焦点已转向利率。当实际利率趋势性向上时，黄金作为无息资产必然承压，而美元则受益于利差优势。
最后需要强调的是，美元目前发挥的避险功能，更多是在可选项匮乏下的被动选择。传统的避险货币如日元、瑞士法郎，由于受到能源基本面的严重拖累，已无法承担避险功能。相比之下，美元和人民币成为了市场中相对靠谱的避险标的。
但这并不代表市场对美元的长期信心已完全恢复。事实上，美国政府的债务问题和经济隐忧依然存在。从信用违约互换（CDS）息差的走高可以看出，市场对美国主权信用的担忧并未消失。因此，当前的美元强势并非单纯的基本面回归，而是头寸调整、季节性效应、能源贸易地位及利差优势共同作用的结果。
深层次“去美元化”
第一财经：如果当前的中东冲突告一段落，美元是否会重新回到传统的“看空叙事”中？
赵志轩：我们的预判是，无论战事如何演变，是持续升级还是逐渐平息，美元在中长期都将呈现下行趋势。如果局势缓和，市场风险偏好回升，投资者自然会抛售美元并重新配置非美资产。而如果战事延长，逻辑则会转向深层次的“去美元化”。过去一段时间，从委内瑞拉到格陵兰岛的相关地缘博弈中，美国始终处于核心位置，这让市场开始反思：当美国本身成为风险源头时，美元作为“无风险避险资产”的现实性正在被削弱。这种对美元系统性风险的担忧，将成为支撑我们下半年看空美元的核心观点。
第一财经：但如果石油供应持续紧张，由于石油贸易的刚性需求，市场是否仍需先兑换美元才能进行采购？这是否意味着美元在短期内仍将维持高位？
赵志轩：这种考量非常现实。比如土耳其等国家确实需要美元来购买石油，这也是为什么“去美元化”在去年讨论度极高，而今年却显得声量稍减。去年的贸易战更多停留在资产端的体感上，属于金融层面的博弈；而今年的热战则直接冲击了实体端，涉及能源和粮食等生存必需品的安全。由于目前这些大宗商品主要仍以美元计价，短期内对美元的刚性需求确实会支撑其维持在较高水平。
然而，从长远来看，计价体系正在发生质变。未来可能会有越来越多的出口生产商拒绝接受美元，这种趋势虽然无法一蹴而就，但方向已经明确。例如，已有案例表明部分能源产油国更倾向于通过人民币计价进行交易。
第一财经：上述报告中提到了“特里芬难题”（Triffin Dilemma）。目前中东局势的发展，以及部分国家选择非美货币计价的行为，是在加速这一难题的爆发，还是为美元争取了更多时间？
赵志轩：历史的回望往往需要时间，但可以确定的是，从俄乌冲突到关税博弈，再到如今的中东局势，所有事件都在将全球推向“去美元化”的方向。在这个过程中，人民币的可靠性正得到越来越多的验证。
然而，短期内美元的地位依然难以撼动。一个核心观察点在于：市场目前依然更看重“回报率”而非绝对的“安全性”。以今年3月为例，尽管人民币具备避险属性，但资金依然从人民币国债中流出，主因是其收益率相对于美债过低。只要投资者还在追求资金回报，美元就始终拥有吸引力。因此，尽管我们看空美元的中长期走势，但美元的跌幅会有“底”，因为在当前的全球体系中，还没有出现另一个在流动性和回报率上能完全替代美元的“最靠谱选择”。
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冯迪凡
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